国有企（qǐ）业改革已（yǐ）经经历超（chāo）过 40 年，经过多轮（lún）改革，国有企业体制机制不断改革创新，竞争力正（zhèng）不断加强。2021 年国有企（qǐ）业（yè）营业总（zǒng）收入（rù）超过 75 万亿元，利润总额突破 4.5 万亿元，规模和效益均高（gāo）于同期宏观经（jīng）济的增速（sù），是国民经济稳健发展的重（chóng）要支（zhī）撑。

一、国有企（qǐ）业实施股权多元化改革的背（bèi）景（jǐng）

在（zài）具（jù）体展开分（fèn）析（xī）前，我（wǒ）们（men）先（xiān）要区分股（gǔ）权多元化和混合所有制改革（gé）的异同，两者都是国企产权改革（gé）重要（yào）的途径，也经常出现（xiàn）在国企改革的各类文件中。需（xū）要明确的（de）是（shì），混合（hé）所有制（zhì）改革可（kě）以认为是股权多元（yuán）化的其中一种模式，其突出“混合”两字，仅（jǐn）实现股权结构多（duō）元还不（bú）够，还需要看股（gǔ）东中是否有（yǒu）“国有资本”以（yǐ）外的资本成分，如集体资本、非公资（zī）本。在实（shí）际操（cāo）作中（zhōng），除了混合所（suǒ）有制改革以外（wài），国企（qǐ）之间的（de）股权（quán）合作都（dōu）是股权多元化（huà）的典型方式，也是本文探讨的（de）对象。

此轮国有企业实施（shī）股权多元（yuán）化（huà）改革的背（bèi）景，需要重点关（guān）注以下两（liǎng）点：

       第一要（yào）关注新时代背景。过（guò）去的国企改革需（xū）要适应的是建立社（shè）会主（zhǔ）义市场经济体制（zhì），而进入新时代后，就（jiù）不仅是适应（yīng）更需要（yào）引（yǐn）领。需要通过深化改革去（qù）更好地（dì）承担新时代赋予国企的历史（shǐ）使命，服务（wù）国家战（zhàn）略大局。股权多元（yuán）化改革（gé）是途径，根本（běn）上是要推动国（guó）企产业（yè）结构和（hé）技（jì）术（shù）的（de）升级，强化自主创新，增（zēng）强国（guó）企（qǐ）的竞争（zhēng）力，争创世界一流。

       第二要关注本轮改革特点。2015 年国（guó）家出台了（le）《关（guān）于深（shēn）化国（guó）有企业改革的指导意见》，国企改（gǎi）革进入了新时期。在具体分（fèn）析股权多元化改革之前我（wǒ）们需要（yào）首先了（le）解（jiě），此轮国企（qǐ）改革突出了“分（fèn）类改革”，公益类企业（yè）和商业类企业追求目（mù）标不同，因而在改革措施以及管理（lǐ）模式上都会有所差（chà）异（yì）。此（cǐ）轮改革的关键就在于（yú）要根（gēn）据（jù）企业不同的功能定（dìng）位（wèi），来合理地优（yōu）化企业的（de）股权结构，股（gǔ）权多元化改革一般（bān）是适用于商业类企业。另一方面，过去股（gǔ）权多元化（huà）改革（gé）主要集中在国（guó）企二三级子公司，随着改革（gé）的（de）发展和提速，正在加强对于央企集团（tuán）公司层面的改革，这也是（shì）此轮改革的一个趋势。

二、国有企业（yè）实施股权多（duō）元化改革的必要性

（一）提高企业决策效（xiào）率和治理能力的重要突破（pò）口

       国（guó）有企（qǐ）业“一股独（dú）大”的情况会阻碍企业进（jìn）一步深化（huà）改革（gé），尤其可能会（huì）导致企业降低市场（chǎng）活力，制约企业进（jìn）一步加强资源配置（zhì）的效率（lǜ）。因（yīn）此通过实施股（gǔ）权多元化改革，能根据股权结构来合理地设置各个治理主（zhǔ）体之间的权责（zé）关（guān）系，并充分发挥（huī）公司章程（chéng）在公（gōng）司（sī）治理中基础性作用，这有助于（yú）国（guó）企完善法人（rén）治理结构和管（guǎn）控（kòng）方式，有益于（yú）企业提高决策效（xiào）率和治理能（néng）力，是重要的突破口，也（yě）是激发企业内部活（huó）力的（de）重（chóng）要手段。

（二（èr））实现（xiàn）企业战略目标、助推国有资（zī）本（běn）保值增值的重要手段

       国（guó）企通过（guò）股（gǔ）权多元化（huà）改革，能（néng）够发挥战略投资者在公司治理、经营管（guǎn）理方（fāng）面的积极作用，通（tōng）过引入中长期激励（lì）组合（如员（yuán）工持股（gǔ）等），实现内外各方风险和利益绑定（dìng），这（zhè）能有助于企业放大国（guó）有（yǒu）资本（běn）、助推（tuī）实现国有资本保值增值。

（三）分散经营（yíng）风（fēng）险的有（yǒu）效途径

       股权多元化可以部分解决国企（qǐ）对于发展过程（chéng）中资金不足（zú）的问题，并且按照（zhào）“风险共担，利益共享”原则，通（tōng）过相互之间（jiān）形成的（de）多（duō）重（chóng）风险约束以（yǐ）及权力制衡机制（zhì），实现多方风险和利益绑定，有（yǒu）益于（yú）分（fèn）散经营风险。

三、国有（yǒu）企业实施股权多元化改革的（de）可行性

       随着国企改革相关政策的（de）陆（lù）续出台，以《关于深化国有（yǒu）企业改革的指导意见》为统领的“1+N”政策体系为（wéi）国企改革提（tí）供了系统的操作指南，随（suí）着改（gǎi）革（gé）的不断深化（huà），包含“双百行动”、“科改（gǎi）示范行（háng）动”在内的各（gè）项改革试（shì）点（diǎn）工（gōng）作梯次展

开，在宏观政策层面的可（kě）行性已完备。在国企开展（zhǎn）股权（quán）多元化（huà）改（gǎi）革前，从国企（qǐ）自身角度（dù）审视，还需要具备以下基础条（tiáo）件：

（一）企业符合对（duì）于国（guó）企分（fèn）类（lèi）推进改革的政策要求（qiú）；

（二（èr））企（qǐ）业制（zhì）度（dù）健全，具备实（shí）施（shī）股权多元化的基本管理条（tiáo）件（jiàn）；

（三（sān））企业内（nèi）外（wài）部（bù）环境（jìng）成熟，具（jù）备（bèi）组织实施的可行性。企业全体思想统一，基本（běn）明确公司（sī）改革的意愿和路径，支持（chí）进行股（gǔ）改；

（四）企业积累了一（yī）定的竞争力、品牌影响力，能吸引（yǐn）到有意向的投资人（rén）。

四、主要目标

       通过不同股（gǔ）东差异化的资（zī）源（yuán）和能力（lì）的（de）提供，一方面取（qǔ）长补短（duǎn）、形成合力，增（zēng）强企业核心（xīn）竞争力，实现国有资（zī）产保值增值；一方面通过体（tǐ）制机制改革提（tí）升管理能（néng）效（xiào），推动（dòng）企业（yè）高质量发展，进一步发挥国企（qǐ）在（zài）国民（mín）经济中的引领作用。

五、原则

（一）以问题为导向

       开展股权多元化改革重点（diǎn）是为了解决（jué）企业（yè）法人治理结构不完善、内部激励机制不（bú）健全等（děng）问题，需（xū）要有的放（fàng）矢，着力于解决（jué）制约企业（yè）进一步发展的问（wèn）题要素。

（二）合法合规原则（zé）

       企（qǐ）业实施股权（quán）多元化改革均（jun1）受（shòu）国有（yǒu）产权交（jiāo）易监（jiān）管，必（bì）须始终坚持合（hé）法合规，不踩线不越界，符合《公司法》、《证券法》、资本市场的股权交易流（liú）程规范以及国（guó）有资产监管要求，涉及员（yuán）工切实利益的（de）还（hái）要（yào）经过职工代表（biǎo）会议审（shěn）议，维护员工合法（fǎ）权益。

（三）以市场化运（yùn）作为导（dǎo）向

       实施（shī）股权多（duō）元（yuán）化改（gǎi）革要坚持市场化方向。一方面（miàn），选择投资人是自由选择、平等自（zì）愿的契约行为，是企业的市场行为。另一方面，建（jiàn）立市场（chǎng）化机制（zhì）是（shì）改革（gé）重（chóng）要的（de）着力点（diǎn），在外部董事遴选、经理层聘任等（děng）方面（miàn）要发（fā）挥市场化选聘和（hé）激励机（jī）制作用，厘清董事（shì）会、经（jīng）理层的各个权责边（biān）界，真正将企（qǐ）业的经营权和决策权进行（háng）分离（lí）。

六、实（shí）施路径分析

（一）路径比较（jiào）分析（xī）

        1.增资（zī）扩股与股权转让（ràng）

        一（yī）般进行（háng）股权多元化改革的公（gōng）司采用增资（zī）扩股和股权转让两种途径，除（chú）特殊情形以外都要进行进场（chǎng）交易。他们的区别（bié）如下（xià）（表 1）：

        从表 1 能看出增资扩股和股权转让主要在注资金（jīn）额和受益主体有差（chà）异，但都会对标的企（qǐ）业的治（zhì）理（lǐ）结构产生（shēng）影响（xiǎng），降（jiàng）低原国有持股比例，而这是股权（quán）多元化（huà）的直接结果。从实践中看，由于股权转让方式对于标的企业（yè）来说没有增量资金支（zhī）持，采（cǎi）用（yòng）单（dān）一（yī）股（gǔ）权转让方式的情况不多见（jiàn），不少企（qǐ）业还（hái）会选择增转结合的（de）模式，包括“先增资（zī）后转股”及（jí）“先（xiān）转股后（hòu）增资”，此外在引入（rù）投（tóu）资人同时，国企（qǐ）还会（huì）考（kǎo）虑实（shí）施员工持股，即（jí）“增资（zī）扩股（gǔ）+股权转让+员工持股”的操作模式（shì）。

        2.交叉持股

        除增资（zī）扩股和（hé）股权（quán）转让两种传统方（fāng）式（shì）外，交叉持股也是国企经常会采取的方式。通过交叉持股（gǔ）双方（fāng）形成利（lì）益共同体，形成协同（tóng）优势的同时进（jìn）一步提高（gāo）抗（kàng）风险（xiǎn）能力，一（yī）般（bān）适用于同行业上下游或（huò）者形成优势互补的企业间进行。

（二）主要流程

       1.股权多元（yuán）化改革可行性研究：在进行可行（háng）性研究时（shí），要重点论证改革的必要性、可（kě）行性、改革目标及投（tóu）资者（zhě）、股（gǔ）权比例等初步分析，相关报告决策流程（chéng）需要执行国（guó）企“三（sān）重一大”决策制度。

       2.制定改革实施（shī）方（fāng）案：实施方案包（bāo）括（kuò）企业基本情况、股（gǔ）改形式（shì）和路径（jìng）、股权结构比例、投资人选择（zé）条件、员工激（jī）励（lì）计划（如有）、法人治（zhì）理（lǐ）结构、风险评估预案、整体实施计划等（děng）。实施方案需要按照国（guó）企“三重一大（dà）”事项决策（cè）要求履（lǚ）行企业内部决策程序，并报上级机构审批，一般情（qíng）况（kuàng）下中（zhōng）央一级（jí）企业的（de）股（gǔ）改方案由国资监管机构审批，二（èr）级以（yǐ）下中央企业的股（gǔ）改方案由其一级企业审批，如果股改后国家不再拥有（yǒu）该企业控制权的，需（xū）要（yào）由国际监管（guǎn）机构再报请本级的人民政府审批。

       3.审计（jì）评估（gū）：以备案核准的评估（gū）值作（zuò）为（wéi）依据来确定挂牌条件。

       4.公开挂牌（pái）：通（tōng）过产权（quán）交（jiāo）易所公开（kāi）发布公告广泛征（zhēng）集意向投（tóu）资人，首次正式挂牌（pái）的底价不（bú）能低于（yú）经过（guò）备（bèi）案的（de）评（píng）估值。如果企业增资（zī）扩股和股权转让同（tóng）步进行的，股改后继续保持（chí）国有控股的，会按照增资扩股的流（liú）程操作（zuò），股权转（zhuǎn）让的价格（gé）与增资扩股的价格一致。

       5.投资人遴选、谈判（pàn）磋商（shāng）、签订协议：一（yī）般增资扩股（gǔ）通（tōng）过竞价、竞争性谈判或者综合评议等方式确定（dìng）投资方，股权转让通过竞（jìng）价方式确认（rèn）投资方。拟股改（gǎi）企业与投资方签订协议后（hòu），产权交易所将结果对外公告。投资方根（gēn）据协（xié）议约定进行价款支（zhī）付（fù）。

       6.召开新一届股（gǔ）东会、办理交割登记：股改企业召开股东会增选董事、监事、修（xiū）改章程，并按（àn）照工（gōng）商登记相关要（yào）求完成办理登（dēng）记备案。

七、路径实施（shī）要点

（一（yī））投（tóu）资（zī）人选（xuǎn）择

       潜（qián）在股东类型包括战略投资（zī）者（国（guó）有资本、非（fēi）公资本）、财务投资者（zhě）（国有（yǒu）资本、非公资（zī）本）、员工持股等。在选择投资人时，要进行审（shěn）慎详尽（jìn）的尽职调查，需要主要考虑以（yǐ）下（xià）几个方面：

       1.企业财（cái）务状况和经（jīng）济实力良好，有较强的投融资能力，商（shāng）业信誉良好，无不（bú）良经营记录；

       2.战略投资人的选择需（xū）要充分结合企业（yè）发展战略，在系（xì）统评估企业自身在市场、技术、管（guǎn）理等方面的资源、能力、优劣势的基础上，综合考虑战投方（fāng）的行业特点、比较优（yōu）势等，以期（qī）与标的企业（yè）形成资源整合（hé）、优势互补。

       3.要关注不同股东（dōng）在经营理念、企业文化以及管理模（mó）式上（shàng）的差（chà）异。

（二）股比的（de）设计

       首先需（xū）要（yào）明确不同的国有资（zī）本比例将会影响企业自身属性。对于企业来说，国有资本（běn）比例在 50%-100%（不含）属于国有绝对控股（gǔ）企业，国有资本（běn）比例在 34%-50%（不含）属于（yú）国有相对控股（gǔ）企业，国有资本（běn）比（bǐ）例低于 34%的（de）属于（yú）国有（yǒu）参股（gǔ）企（qǐ）业。在股比（bǐ）设计上，股权结构如（rú）何实现最优是许多学者研究（jiū）的主题，其主要目的在于（yú）实现（xiàn）企业价（jià）值的最大化，同时是权衡（héng）代理成（chéng）本以（yǐ）及监督成本（běn）、经（jīng）过不断博弈形（xíng）成（chéng）的。其中要重（chóng）点把（bǎ）握关键的几（jǐ）个股比数据：（1）超过 66.7% ：绝对（duì）控（kòng）制权（quán）；（2）51%-67% ：相对控（kòng）制权；（3）33.4%-51% ：安全控制权/一票（piào）否（fǒu）决（jué）权（quán）；（4）30% ：要约收购线；（5）10% ：临时会议权；（6）5% ：重（chóng）大（dà）股（gǔ）权变动警示线；（7）3% ：临时提案权。在实际选择（zé）股比时（shí），要综合考虑（lǜ）企（qǐ）业的发展阶（jiē）段（duàn）、自身的需（xū）求、对投（tóu）资人的（de）吸（xī）引力（lì）、是否同步（bù）开展员工股权激励等实际情况，同时可（kě）以考（kǎo）虑进行多轮（lún）逐步释放股权。

（三）坚持党的领导

       国企股权（quán）多元化改革必须坚（jiān）持党的领导，在股改实（shí）施方案里就要予以明确，党建工作也要纳入股改后的公（gōng）司章程，明确党委在股改后企业中的地位和议事规程，充（chōng）分发挥党组织把方向、管大局、保落实的作用。

（四）做好风险防控

       股权（quán）多元（yuán）化改革必须做好全面的风险评估和防范措施，包括引入投资人（rén）风险、可能引发（fā）的（de）内部稳定风险、潜在（zài）的法律风（fēng）险等，必须严格（gé）执（zhí）行企业内部决（jué）策流程，符合法律要（yào）求及国（guó）企制度要求，重点防范（fàn）国（guó）有资产（chǎn）流失风险，同时做好企业内部宣传（chuán）及动（dòng）员工作，统一思想。企业还可以通过在（zài）不同（tóng）阶段聘请专业的机（jī）构团（tuán）队（duì）参（cān）与（yǔ）公司改革工（gōng）作（zuò），保（bǎo）证改革的（de）合规、合法。

（五）体制机制改革

       股权多元（yuán）化（huà）改革的（de）重要（yào）目标是（shì）优化体制机制，提（tí）升管理能效，因此要（yào）科（kē）学（xué）设计公司的治理（lǐ）结构（gòu），并且（qiě）高度重视改革（gé）后公司基本（běn）制度的制定，做好公司治理的顶层设计，规范（fàn）股（gǔ）东（dōng）会（huì）、董（dǒng）事会、监事会、经（jīng）理层（céng）和（hé）党组（zǔ）织的权责关系，形成定（dìng）位清晰、权（quán）责对（duì）等、运转协（xié）调、制衡有效的法（fǎ）人治（zhì）理结构。

结（jié）语

       国家“十四五”规划提出要（yào）做强做优做（zuò）大国有资（zī）本（běn）和国（guó）有企业，要推动国有（yǒu）企业完善中国特色现代企业（yè）制度，改革工作正不断走（zǒu）深走实，2022 年是国企改革（gé）三年行动的（de）收官之年，但（dàn）改革永远在路上。股权多元化（huà）是途径，但根本是为了（le）要提升国企的竞争力，通过改革应对变（biàn）局、开辟新（xīn）局，在新时代更好地履（lǚ）行国企责（zé）任，服（fú）务经济（jì）社会发展大局（jú）。