恩捷股份（云南（nán）恩捷新材料股份有（yǒu）限公司）是（shì）云南唯一一家市值超2千亿的上（shàng）市公司（2022年（nián）7月18日数（shù）据），也是全球新能源锂离（lí）子电（diàn）池隔膜龙（lóng）头企业，从2016年上市到现在（zài），迅速占领市场，如此爆发（fā）式（shì）成长的（de）恩捷（jié）股份，它的成功（gōng）与挑（tiāo）战有哪些呢（ne）？今（jīn）天来盘（pán）一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的（de）商（shāng）业（yè）嗅觉（jiào）

       提到恩捷股份，不（bú）得不提站在风口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加（jiā）入中国（guó）昆（kūn）明塑料研究所，由于能力出众，工作两年后（hòu）从1984年至1989年任副（fù）所长，后（hòu）争取到美国进修（xiū）机（jī）会，于1992年毕业于（yú）美国University of Massachusetts大学高（gāo）分子材料专业，1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技（jì）术（shù）部经理，1996年回国创业，选择（zé）香（xiāng）烟这颗赚钱又垄断的大树，做起了（le）烟草（cǎo）的烟标和烟（yān）膜（mó）生意，2006年加入云南玉溪创（chuàng）新彩印公司（恩捷股份前身之（zhī）一）任董（dǒng）事长（zhǎng），业绩一路高歌。2018年，李晓明（míng）调转船头，拥抱新能（néng）源（yuán）风口，做起了锂（lǐ）电（diàn）池（chí）生（shēng）意，收（shōu）购了上海恩捷90.08%的股权，从（cóng）事（shì）湿法隔膜（mó）业务。随着“碳达峰，碳中和（hé）”目标的提出（chū），国（guó）家出台（tái）了（le）“电动（dòng）汽车税（shuì）收减免”等一系列（liè）激励政策，促进新能源（yuán）汽车的发展。目前恩捷股份已成为全球锂离子电池隔膜龙头企业，几乎垄（lǒng）断式的（de）服务于全（quán）球大（dà）型锂（lǐ）电（diàn）池（chí）生产企业，背靠龙头（tóu）名气，业绩也一（yī）飞冲天，市值暴涨。创始人带领恩捷股份，抢（qiǎng）占风口（kǒu），谱写非凡。

2. 最（zuì）佳的技术实力

       锂电池的四大材料是正极、负（fù）极、电解（jiě）液（yè）和隔膜，恩（ēn）捷股份选择了四大材（cái）料中技术壁垒和毛利率最（zuì）高的隔膜。隔膜有两个作用，一是分隔正负极，防止正负极接触而（ér）短路，二是让电（diàn）解（jiě）质离子通过。别看是（shì）一小（xiǎo）层膜，其技术却是（shì）国内（nèi）最（zuì）晚突破的（de）。动力电池隔膜的性能直接影响电（diàn）池的容量、循环以及安全性能等（děng）特性。隔膜按工艺可分为干法隔（gé）膜（mó）和湿法隔膜（mó），湿（shī）法隔（gé）膜有更好的（de）孔隙结（jié）构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗（kàng）穿刺强度、更薄的厚度且更均匀，显著区别于干（gàn）法隔膜（mó），但其难度（dù）也更大。而恩捷股份恰好看中（zhōng）湿法隔膜这个高技术壁（bì）垒的产品，多（duō）年（nián）聚焦湿法隔膜，而国内大多数企业（yè）是湿法干法并行。恩捷股份集（jí）中精力钻研攻坚，目前生产的湿法（fǎ）锂电池隔（gé）离膜产品厚（hòu）度可以（yǐ）在（zài）5µm至30µm之间灵活调节（jiē），而同（tóng）行还在主打（dǎ）9µm，其（qí）2021年报（bào）表示，全球独一份的“在线涂布”技术已经在（zài）产线（xiàn）正式（shì）应用。恩捷股份技术实力碾压同行。

3. 过人的扩张胆识（shí）

       及时（shí）站（zhàn）在了风口，还（hái）有过硬技术（shù）持身，恩（ēn）捷股份（fèn）算是成功了（le）四分之三。2018年隔膜价格一（yī）直下降（jiàng），国（guó）内锂（lǐ）电池隔膜生产商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目（mù）相看的是，恩捷（jié）股（gǔ）份业绩逆流而（ér）上，产量和销量都令人赞（zàn）不绝口，我们从（cóng）财务视角解读一下这个现（xiàn）象。

        恩捷股份2018年以后经（jīng）营活动现金流（liú）入大幅增加（jiā），与此同时公司也花了很多钱（qián）构建固定资（zī）产（chǎn）、无形资产等，这笔投资占了现金流入接近三分之（zhī）二（èr）。公（gōng）司不满足已有的现金流入，2019年（nián）及之后大（dà）量筹资，2020年（nián）筹资132亿，根据（jù）公（gōng）司报告，大规模（mó）筹资用于（yú）隔（gé）膜项目建设。隔膜行业（yè）属于重资产行业，小企（qǐ）业若没有（yǒu）资金，难以形成规（guī）模，没有规模（mó），成本（běn）将高的（de）难（nán）以承（chéng）受，如此（cǐ）来又赚（zuàn）不到（dào）钱，这就是个死（sǐ）循环（huán），而在其他企（qǐ）业纷（fēn）纷（fēn）退（tuì）出时，恩捷股份敢于逆（nì）行，下了（le）血本投产扩增，逐渐成为龙头，行业（yè）集中度也（yě）不断提（tí）升，闯过了残酷的竞争，恩捷（jié）迎来的就（jiù）是龙头带来的（de）一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时（shí）代签订合作协议，合资设立一家（jiā）公（gōng）司“厦门恩（ēn）捷新材料科技有限（xiàn）公司”，拟（nǐ）注册资本为16亿（yì）元。主要从（cóng）事（shì）投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目。规划在共管区域内投（tóu）资建设16条锂离子电池隔膜（mó）基膜和涂布分切生（shēng）产（chǎn）线，主（zhǔ）要应（yīng）用但不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等（děng）市（shì）场，总投资为人民币52亿（yì）元，计划2023年（nián）建（jiàn）成并部（bù）分投产（chǎn）。恩（ēn）捷（jié）股份仍大张（zhāng）旗鼓扩张，稳固自己（jǐ）的龙（lóng）头地位，其（qí）获得的成功，离不开过（guò）人（rén）胆识带来（lái）的规模（mó）效益。

二、忧

1. 液（yè）态电池的瓶颈

       新（xīn）能（néng）源汽车动力电池主要有（yǒu）锂离子电池、镍氢电池、燃料电池、铅酸电池（chí）和钠硫电（diàn）池。最（zuì）常用（yòng）的（de）是液态锂电（diàn）池，它有着高工作（zuò）电（diàn）压、快速充放电特性、长循环寿命（mìng）等（děng）优点，我们看一（yī）下它的发电原理（图片来源于网络），正负极在电解液中不（bú）停（tíng）交换离子，隔膜（mó）隔离正负极、防止（zhǐ）短（duǎn）路。其结（jié）构（gòu）局限了（le）它的性能，不停的反应导致电池容易衰老，而短路易引起火灾。当发生车祸时，液态锂（lǐ）电池受到挤压、冲击，会导致隔（gé）膜破裂，造（zào）成短路，内部产生大量热量，而电解（jiě）质（zhì）里有易燃的有（yǒu）机溶（róng）剂，就会（huì）造成电池起火甚至爆炸。

       液态（tài）电池这两个明显弊端，造成固态（tài）电池被疯（fēng）狂炒作，固态电池把液态电解（jiě）质换为（wéi）固态电解质，取消了（le）隔膜，是公认的锂电池未来发展的方向。可（kě）以看出（chū）恩（ēn）捷（jié）股份的担忧了吧（ba），不用隔膜也就（jiù）说（shuō）明他（tā）们（men）的产品将（jiāng）被淘汰。目（mù）前的液态锂电池已经（jīng）很（hěn）难突破自身瓶颈，而固态电池有（yǒu）着更可靠的安全性，更高的能量密度，更久（jiǔ）的寿命，可以（yǐ）说是新能源汽车（chē）的不二（èr）之（zhī）选。但（dàn）由于技术问题（tí），目前大家还没有用上固态电池。2021 年初，蔚（wèi）来（lái）声称将在（zài）使（shǐ）用全新研发的固态电池，这一操作使得恩（ēn）捷股份跌停，后来蔚来又解释其实用的是（shì）半固（gù）态（tài）电池，恩捷股（gǔ）份股价（jià）才回升。从这个事件也可以看出市场的极大不稳（wěn）定性是（shì）恩捷（jié）股份的一大威胁，同时在（zài）各大企业的联手开发下（xià），固态（tài）电池（或其他替代品）一定会出现，到时候隔膜将被迫退（tuì）出（chū）。

2. 产能过剩隐忧（yōu）

       恩捷股份疯（fēng）狂扩张占领市场，一（yī）方（fāng）面（miàn）扩大产能极大提高（gāo）了毛利（lì）率水平，成了几乎垄断的（de）锂电（diàn）池隔（gé）膜供应商，赚的（de）盆满钵满；但（dàn）另一方面，急速扩张拥有了超强产能，但供（gòng）需是否平（píng）衡呢？在2017 年（nián），整个（gè）行业产能超过 50 亿m^2，远超国内需求，根据公开资料显示（shì），2018 年，恩捷（jié）股份湿法隔膜产（chǎn）能 13 亿m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法隔膜（mó）产（chǎn）能达（dá）到 23 亿（yì）m^2，而实际出（chū）货量不超过（guò） 9 亿m^2，这组数据或许（xǔ）已经显示出恩捷股（gǔ）份产能（néng）过剩的迹象。2021年全球动力（lì）型湿法锂电池隔（gé）膜需求（qiú）量预估（gū）为53.4 亿m^2，我（wǒ）国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股（gǔ）份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入（rù）主要依（yī）靠（kào）国内，扩（kuò）展海外市（shì）场还需（xū）要（yào）时间去验（yàn）证，也就是说，目前（qián）恩捷股份已经存在产能过剩的问（wèn）题，而其又是重资产（chǎn）企业，供过于求，将是（shì）企业面临的重大危机。

3. 创始人家族（zú）减（jiǎn）持（chí）套（tào）现（xiàn）

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董（dǒng）事（shì））、其女Sherry Lee、其（qí）弟（dì）李（lǐ）晓华（副董（dǒng）事长、总经理）、弟媳惠雁阳、侄（zhí）子Jerry Yang Li（李晓华之子）家族（zú）6人全员持股。李晓明家族可能有（yǒu）产（chǎn）能过剩的担忧，或是（shì）对技术更新换代的压（yā）力，或是对（duì）于市场的不确定性，于2019年（nián）底开始（shǐ）逐（zhú）步（bù）减持恩（ēn）捷股份（fèn）。根据公司公告，从2019年11月（yuè）至今，李晓明家族已经发布四（sì）轮减持（chí）计划。前三轮减持正值股价暴（bào）涨，减持股份看着不太明智，但其家族（zú）不为所动，最终累计套现约20亿。根据公司公告，李晓明家族已（yǐ）完成第四轮（lún）减持，在2021年12月（yuè）22日至2022年（nián）6月（yuè）20日的以集中竞价方式减持不超过2200万股，第四轮减持套现估计50亿，加上（shàng）前三（sān）轮的减（jiǎn）持，合计套现了70亿。其家族持有上市股份数量将从2018年末的54.73%降至46%左右。

       除了减持（chí）套现被媒体所诟病，创始人家（jiā）族（zú）纷纷改国籍这（zhè）个行为也是被大家所（suǒ）议论，或许是早期（qī）的留美经历，李晓（xiǎo）明（míng）家族除了李晓（xiǎo）华为中国国籍（有境外（wài）居留权），其（qí）余全为美国国籍（jí），当然，选择（zé）哪（nǎ）个国家定居是个人（rén）的自由（yóu），我们保持中立态度。

      最后，相（xiàng）信大家看完以后（hòu）都（dōu）不（bú）可否认（rèn）恩捷股份（fèn）是家优秀的企业，但它是（shì）否能成（chéng）为一家卓越的企业呢，众彩官网和麦肯咨询认为还有待时间的检验。